Hintergrund

Eine immer wiederkehrende Frage der Ökonomie zielt auf die Performance-Messung (die Wertschöpfungsmessung) von Unternehmen – Kreditinstitute eingeschlossen. An der Messmethode selbst scheiden sich jedoch die Geister. Wenige Unternehmen greifen den Dualismus zwischen der auf der Investitionsrechnung beruhenden Kapitalwert- beziehungsweise Margenbarwertmethode und der periodenbezogenen Erfolgsmessung bewusst auf.¹

Konsens besteht zumindest hinsichtlich der prinzipiellen Identität der Barwert- und der Periodenwelt in der mehrperiodischen Sicht, das heißt, dass sich die Ergebnisse unter bestimmten Prämissen ineinander überführen lassen.²

Geschäfte mit positiven Kapitalwerten sollten abgeschlossen werden; sie führen zu einer Eigenkapitalerhöhung durch Gewinnthesaurierung und werden damit auch in der GuV erfasst.

Eine sogenannte „schwarze Null“, die Unternehmen bisweilen anstreben, um den Unternehmenseigentümern zu signalisieren, das Unternehmen habe zumindest keinen Verlust eingefahren, offenbart jedoch vielmehr, dass nach Deckung auch der Fremdkapitalkosten in der GuV die Eigenkapitalkosten nicht eingespielt werden konnten.

In der Literatur wird hierzu treffend und süffisant bemerkt: „Eine ‚schwarze Null‘ trägt das Attribut ‚schwarz‘ insoweit zu Recht: Es handelt sich um ein Ereignis, das die Eigentümer tieftraurig stimmen sollte.“³

Bleibt nur zu ergänzen, dass diese Feststellung auf alle Unternehmen zutrifft, nicht nur auf Aktiengesellschaften.

Kapitalwert- und Margenbarwert als objektive Messgröße

Investitionen – dies gilt auch für Kredite – rechnen sich immer nur dann, wenn Rückflüsse nach der Ausgangsinvestition (Kreditauszahlung) mindestens die Kapitalkosten einspielen. Der sogenannten Nettokapitalwert, im Bankbereich als Margenbarwert bezeichnet, drückt die Vorteilhaftigkeit der Investition beziehungsweise eines Projekts oder eines Kredits aus. Er ist definiert als Bar- oder Marktwert der künftigen Cashflows abzüglich der Anfangsauszahlung für die Durchführung des Projekts (Auszahlung des Kredits).

Wie bereits in einem kurzen Beispiel im Anschluss an das in Fußnote 1 erwähnte Interview verdeutlicht wurde, besteht das Problem darin, auch eine periodische Wertschöpfung zu ermitteln, die verlässlich den Projektfortschritt misst und zuverlässig im Zeitverlauf Abweichungen von der anfänglichen Einschätzung der Vorteilhaftigkeit der Investition ermittelt.

Bezogen auf das Beispiel des oben erwähnten Interviews soll nunmehr die Analyse ausgeweitet werden. Es liege ein Projekt-Cashflow (beziehungsweise alternativ ein Kredit-Cashflow) vor mit einer Investition in Höhe von 100, der zu gleich hohen Rückflüssen in Höhe von 55,30 in den Jahren 1 und 2 führen soll.

Die Projektrendite (beziehungsweise der Effektivzinssatz) beträgt 6,99 %. Die Opportunität, also die Rendite, die am Geld- und Kapitalmarkt (GKM) erzielbar beziehungsweise für die Finanzierung aufzuwenden wäre, soll zugleich den Eigenkapitalkosten entsprechen (vollkommener Geld- und Kapitalmarkt). Sie betrage 3 %.

Folglich rechnet sich das Projekt. Der Marktwert (synonym Ertragswert, Barwert) errechnet sich mit 105,82, der Nettokapitalwert (synonym Margenbarwert MBW) entsprechend mit 105,82 – 100 = 5,82 (vgl. Abbildung 1).

Abbildung 1: Vorteilhaftigkeitsentscheidung

Probleme der periodischen Messung

Nun gilt es, den Blick auf die periodische Ermittlung der Wertschöpfung zu richten. Eine perfekte Transformation des Nettokapitalwerts beziehungsweise des Margenbarwerts erhält man, wenn der Cashflow der Periode um die finanzmathematisch korrekte Abschreibung und um die Verzinsung des finanzmathematisch gebundenen Kapitals der Vorperiode vermindert wird. Daraus resultiert die periodische Wertschöpfung, die auch als Economic Value Added (EVA), als Geschäftswertbeitrag oder laufende Marge, bezeichnet wird.

Ökonomischer Gewinn und Eigenkapitalverzinsung

Nunmehr wird ein Begriff eingeführt, der von fundamentaler Bedeutung für das Verständnis der Investitionsrechnung beziehungsweise des Barwertkonzepts ist: es handelt sich um den sogenannten ökonomischen Gewinn (Gök).⁵

Der ökonomische Gewinn gibt den Betrag an, über den die Eigentümer verfügen können, ohne dass der Marktwert (Bar-/Ertragswert) des Unternehmens gemindert wird. Er entspricht folglich dem ökonomischen Ausschüttungspotenzial des Unternehmens.

Entsprechen die Ausschüttungen der einzelnen Perioden den ökonomischen Gewinnbeiträgen der einzelnen Perioden, so bleiben die Markt-/Ertragswerte der einzigen Perioden unverändert. An dieser Stelle soll die entsprechende Definitionsgleichung des ökonomischen Gewinns angegeben werden.⁶

Legende

Die Definitionsgleichung zeigt, dass der ökonomische Gewinn der Verzinsung des Ausgangsbuchwerts entspricht. Er setzt sich zusammen aus dem Einzahlungsüberschuss e(t) und der Barwertverminderung der aktuellen Periode im Vergleich zum Barwert der Vorperiode, also EWA(t).

Im Kontext des Barwertkonzepts entspricht der ökonomische Gewinn den kalkulatorischen Zinsen der Opportunität beziehungsweise der Strukturkongruenten Refinanzierung®. Unter der Annahme, dass die Investitionen ausschließlich eigenfinanziert sind, zeigt Abbildung 3 die Eigenfinanzierung nach dem Konzept der Strukturkongruenten Refinanzierung. Man erhält Eigenkapitalzinsen, die sich in t = 1 auf 3,17 (= 1,61 + [53,69 – 52,13]) und in t = 2 auf 1,61 belaufen und damit den ökonomischen Gewinnen entsprechen. Entnimmt man die Eigenkapitalzinsen, so bleibt der Barwert unverändert.

Interpretation des ökonomischen Gewinns

Nun erfolgt die Interpretation des ökonomischen Gewinns. Vermindert man die effektiven Zinsen des Objekts beziehungsweise des Kredits um die entnahmefähigen Eigenkapitalzinsen, so bleiben Periodenüberschüsse in Höhe von 3,82 und 2,00 übrig.⁸ Addiert man die beiden Größen, so erhält man mit 5,82 exakt den Margenbarwert.

Abbildung 4 zeigt, dass die Entnahmen in Höhe des ökonomischen Gewinns den Marktwert beziehungsweise Ertragswert des Objekts nicht verändern.

Anders ausgedrückt: Die Entnahme des ökonomischen Gewinns in t = 1 ändert den Barwert der Periode t = 1 nicht. Ein vollständiger Finanzplan weist nach, dass der ursprüngliche Barwert in Höhe von 105,82 exakt erhalten bleibt. Mindert man e(1) um die 3,17 und legt man den verbleibenden Saldo für 1 Jahr am Geld- und Kapital- markt an, so ergibt sich in t = 2 ein Überschuss in Höhe von 55,3 + 53,69 = 108,99. Entnimmt man wiederum den Gök, so bleibt es auch in t = 2 bei einem Barwert in Höhe von 105,82 (= 108,99 – 3,17). Die Entnahmen in Höhe von Gök haben folglich den Barwert unverändert gelassen.

Zum gleichen Ergebnis gelangt man, wenn man isoliert die Entwicklung von t = 1 nach t = 2 betrachtet. Der Barwert von e(2) beträgt in der Periode t = 1 53,69. Entnimmt man den Gök auf Basis des Barwerts der Periode t = 1, also 53,69 * 3 %=1,61, so bleibt in t = 2 der Barwert unverändert: 55,30 – 1,61 = 53,69.

Nunmehr wird in der Periode t = 1 eine Ausschüttung in Höhe von 4 getätigt. Jetzt sinkt der Barwert in der Periode t = 1 auf 52,87, also um die Differenz zum Gök in Höhe von 0,83, also auf 104,99. Wird in der Folgeperiode wiederum der Gök auf den veränderten Barwert der Periode t = 1 entnommen, so bleibt dieser in t = 2 erhalten.

Performance-Messung⁹

Mit der Marktwertveränderung verbunden ist die Fragestellung, wie sich die Performance der Investitionen in der Periode t = 1 darstellt, wenn einmal der ökonomische Gewinn, dann zum andern der „überhöhte“ Betrag ausgeschüttet wird.

Im Fall der Entnahme nur des ökonomischen Gewinns in t = 1 gilt folglich:

3 % = (53,69 + 55,30) / 105,82 – 1

Die Performance entspricht damit erwartungsgemäß der Marktrendite. Im Falle der „Überentnahme“ ergibt sich entsprechend nur eine Rendite in Höhe von¹⁰

2,22 % = (52,87 + 55,30) / 105,82 – 1

Ändert sich die Marktrendite bei unveränderten Cashflows und unveränderten Entnahmen, so sinkt die Performance, weil der Marktwert in t = 1 sinkt (55,3 / 1,04 = 53,17), auf 2,51 %.

2,51 % = (53,17 + 55,30) / 105,82 – 1

Diese Änderung ist damit auch der Maßstab für die Performance der Treasury-Abteilung, die für das Zinsmanagement beziehungsweise die Steuerung des Zinsänderungsrisikos zuständig ist.

Liegen in der Beurteilungsperiode Treasury-fremde Cashflows vor (beispielsweise Auszahlungen für Personal oder im Bankbereich Margenbarwerte, die in der Betrachtungsperiode entstanden sind), so ist der Periodenüberschuss entsprechend zu korrigieren. Treasury-fremde Einzahlungen sind zu subtrahieren, Treasury-fremde Auszahlungen zu addieren.

Kontrolle der Margenbarwertentwicklung

Schließlich ist jetzt noch zu klären, wie die Entwicklung des Margenbarwerts im Zeitablauf, also über die Investitionsdauer (Zinsbindung beim Kredit), kontrolliert werden kann. Hierzu kann man periodisch den Marktwert der Investition mit dem eingesetzten Kapital vergleichen.

Bei Beginn des Projekts (der Kreditauszahlung) stimmt die Differenz mit dem Margenbarwert beziehungsweise Nettokapitalwert überein. Realisieren sich die Projekt- Cashflows im Zeitablauf tatsächlich so wie geplant, dann entspricht die eben angesprochene Differenz gerade dem aufgezinsten Margenbarwert. Im Jahr 1 gilt demnach: 5,82 * 1,03 = 5,99.

Fazit

Die in diesem Artikel vorgenommene grundsätzliche Darstellung zur Performance-Messung erlaubt zahlreiche praktische Ableitungen:

• Das Kapitalwertkriterium misst zuverlässig den Planerfolg einer Investition beziehungsweise eines Kredits.
• Das Problem der Transformation des Nettokapitalwerts beziehungsweise Margenbarwerts in die Periodensteuerung ist in Form der Erfolgsgröße EVA beziehungsweise der laufenden Marge unter den genannten Prämissen lösbar.
• Abweichungen vom geplanten Cashflow können ebenfalls als Frühwarnindikator in den einzelnen Perioden erkannt werden. Dies ist ein wichtiger Beitrag zum Abgleich zwischen dem barwertigen Planerfolg und den realisierten Erfolgsbeiträgen im Zeitablauf. In der Bankwirtschaft wird hier seit langer Zeit die Quantifizierung von sogenannten außerplanmäßigen Ereignissen vor- genommen, die unter bestimmten juristischen Voraussetzungen eine Weiterverrechnung negativer Barwertveränderungen an die Kreditkunden ermöglichen.
• Veränderungen der Bewertungszinskurve wirken sich auf die Performance der Investition aus. Beim Einbeziehen sogenannter Treasury-fremder Zahlungen ist damit auch die Performance-Messung der Disposition möglich (übertragbar auch auf Nichtbanken, die über eine entsprechende Steuerungseinheit „Zinsmanagement“ verfügen).
• Das Konzept des ökonomischen Gewinns zeigt die Nulllinie für barwertneutrale Ausschüttungen/Entnahmen auf. Das Konzept liefert auch eine inhaltliche Interpretation der Eigenkapitalverzinsung. Wie der Exkurs zur Strukturkongruenten Refinanzierung verdeutlichte, entspricht der ökonomische Gewinn bei Eigenfinanzierung auch dem entnahmefähigen Eigenkapitalzins. Diese Thematik beschäftigt aktuell viele Institute.